Ne stagflace vašeho dědečka

Už před 28. únorem bylo celkem zřejmé, že se americká ekonomika zastavuje, a to i přesto, že inflace už prudce rostla. Pak ale přišla válka. 

Z prázdnoty, která byla komoditní fontánou Perského zálivu, vybuchne ekonomický požár, který otřese celý svět. Ten zahrnuje 20 % až 50 % všech základních komodit, které pohánějí světový HDP, včetně ropy, LPG, LNG, amoniaku, močoviny, síry, hélia a mnoha dalších.

V souladu s tím se nyní ohrožuje globální podíl klíčových průmyslových komodit. To zahrnuje jak ty, které přímo procházejí Hormuzským průlivem, tak i podíl dodávek z širšího regionu Blízkého východu, který je rovněž vystaven současným narušením způsobeným íránskou válkou, ale je dodáván potrubím, vlakem nebo alternativními vodními cestami, jako je trasa Rudého moře/Suezského průplavu.

Toto rostoucí přemísťování každodenních globálních toků komodit bude mít dvojí účinek: způsobí okamžitý pokles produkce i objemu produkce v reakci na prudce rostoucí vstupní náklady nebo omezenou dostupnost – a to i přesto, že bude centrální banky povzbuzovat k „pomoci“ tiskem většího množství inflačních peněz.

To vše dohromady vede k klasické stagflaci, ale nebude to jen mírně bolestivý typ, který se odehrál v 1970. letech. Koneckonců, i přes 120% nárůst cenové hladiny během tohoto desetiletí se nejednalo o úplné vyhlazení, měřeno z pohledu reálného mediánového rodinného příjmu.

Stagflace v 70. letech 20. století přišla bezprostředně po období, které bylo podle historických měřítek skutečným zlatým věkem mezi lety 1954 a 1969. Během tohoto období se reálné mediánové rodinné příjmy zvýšily z 39 700 dolarů na 66 870 dolarů, tj. o robustní 3.53% ročně.

Samozřejmě, že tento vzestup prosperity na Hlavní třídě se během inflačních 1970. let prudce zpomalil, ale modrá čára v grafu níže alespoň stále stoupala výše. Mezi lety 1969 a 1980 tedy reálné mediánové rodinné příjmy rostly o nepříliš působivých 0.61 % ročně, ale směr růstu byl stále vyšší.

Ale tady je věc. Americká ekonomika 1970. let se dokázala vyrovnat s tlakem vysoké inflace, ropných a dalších komoditních šoků a s přerušovanými narušeními Federálního rezervního systému, který byl nedávno osvobozen od disciplinárních účinků brettonwoodského zlatého standardu. Z velké části to bylo proto, že celková úroveň dluhu americké ekonomiky byla relativně nízká.

Celkový veřejný a soukromý dluh v roce 1970 činil 1.5 bilionu $, představující právě 147% HDP, jak je znázorněno v níže uvedeném grafu. Ten druhý představoval dlouhodobý poměr národní zadlužení (celkový dluh dělený národním důchodem) v historických obdobích prosperity i propadů, sahajících až do roku 1870.

Navíc i po velkých vládních deficitech v 1970. letech a prudkém nárůstu soukromých zadlužení v důsledku inflace během desetiletí činil celkový dluh USA 4.6 bilionu $ do roku 1980. To bylo právě 162% HDP.

Jedním slovem, americká ekonomika byla během této dekády stagflace bičována bezprecedentní inflací v době míru, ale ještě nebyla udušena drtivým dluhem. Jak ukazuje graf, prudce rostoucí poměr národní zadlužení se skutečně vyšplhal do nebes až po polovině 1980. let, kdy se Alan Greenspan ujal kormidla Fedu a uvedl USA (a svět) do čtyřicetiletého řádění tisku peněz a toho, co se rovná keynesiánskému centrálnímu bankovnictví.

V důsledku toho se celkový veřejný a soukromý dluh dnes nachází ve zcela jiném PSČ. Nesplacený dluh nyní činí téměř 108 bilionu $ a váží se na 343% národního důchodu (HDP). To znamená, že s nástupem do další stagflační éry bude americká ekonomika nést dvě zatáčky dodatečného dluhu v poměru k příjmu než v roce 1970.

To skutečně hraje roli. Národní poměr zadlužení v 70. letech 20. století dosahoval v průměru asi 153 % HDP, což znamená, že kdyby byl od té doby udržován, celkový nesplacený dluh by nyní činil 48 bilionů dolarů. Skutečný poměr zadlužení však v současnosti činí 342 % HDP a celkový nesplacený dluh dosahuje téměř 108 bilionů dolarů.

Takže matematika vám řekne vše, co potřebujete vědět. Americká ekonomika se nyní vleče O 60 bilionů dolarů více dluhu než by tomu bylo, kdyby byl zachován průměrný národní poměr zadlužení ze 1970. let. A to i při vážené průměrné úrokové sazbě 5 % ve všech sektorech ekonomiky. O 3 biliony dolarů ročně více úrokových nákladů, a proto je k dispozici méně peněžních toků na investice a diskreční výdaje.

Keynesiánští tvůrci peněz a statistici samozřejmě říkají „bez námahy“ a považují dluh spíše za elixír růstu než za zátěž pro obchod a produkci na straně nabídky. Ale my s tím nesmíme souhlasit, a to rozhodně.

Empirické výsledky říkají něco jiného. Například reálný ekonomický růst (konečný prodej domácího produktu) v průměru 3.92% ročně v období let 1954 až 1970, kdy byla národní míra zadlužení na historické úrovni 150 % nebo nižší. Naproti tomu od vrcholu před krizí ve 4. čtvrtletí roku 2007 se reálný růst zpomalil na pouhých 1.97%.

Přesně tak. Trendové tempo růstu se snížilo o celých 50 % poté, co poměr zadlužení v celé ekonomice za posledních 35 let explodoval.

Navíc v případě průmyslového jádra americké ekonomiky se tempo růstu nejen zpomalilo, ale ve skutečnosti se prudce zastavilo.

Mezi lety 1954 a 1969 tak index průmyslové produkce robustně vzrostl 4.5% ročně. Během let od finanční krize z roku 2008, kterou poháněla dluhová krize, však nedošlo k žádnému růst vůbec v průmyslovém sektoru americké ekonomiky.

Na čisté bázi se kombinovaná produkce zpracovatelského průmyslu, veřejných služeb, těžebního průmyslu a energetiky rovnala jednomu velkému husímu vejci.

Takže se otázka opakuje. Proč jsme měli tolik dluhů a tak málo reálného růstu poté, co se Fed za Greenspana a jeho dědiců a nástupců stal plně keynesiánským?

Odpověď ve skutečnosti není tak záhadná. Exploze dluhu z $1.5 bilionu až 108 bilionů dolarů Během 55 let od roku 1970 se to nestalo proto, že by spotřebitelé, firmy a vlády náhle začali chtít dluh hltat, ale proto, že centrální banka falšovala jeho cenu prostřednictvím nekonečných finančních represí a fixace výnosů hluboko pod jejich přirozenou úroveň volného trhu.

Zároveň „levný“ dluh, který přistál v amerických rozvahách, nevedl k obrovskému nárůstu produktivních investic, ale místo toho podnítil desetiletí inflace finančních aktiv, spekulací s využitím pákového efektu a finančního inženýrství v podnikovém sektoru. Čistým výsledkem byly špatné investice a plýtvání kapitálem, prací a dalšími ekonomickými zdroji v epickém měřítku.

Například, pokud by dramatický nárůst národního poměru zadlužení od vrcholu prosperity v 50. a 60. letech 20. století skutečně šel do produktivního využití, nutně by se to projevilo v jeho protějšku – národní míře investic.

Ale samozřejmě žádný doutník. Ve skutečnosti se 8% míra investic (kapitálové výdaje podniků a bydlení) k HDP snížila na pouhých 4 %. To znamená, že veškeré dodatečné zadlužení šlo do vládních výdajů, běžné spotřeby a inflace finančních aktiv, nikoli do produktivních aktiv schopných generovat budoucí příspěvky k růstu a životní úrovni.

To nás přivádí k hrozící stagflaci. Stejně jako před 28. únorem se růst reálného produktu již zastavil. Podle statistik reálného HDP dosáhl růst mezi 4. čtvrtletím 2025 a 4. čtvrtletím 2025 pouhých 1.78%Ale prakticky všechno to bylo způsobeno masivním nárůstem výdajů na datová centra a další infrastrukturu umělé inteligence, který byl vyvolán bublinou umělé inteligence.

Toto masivní odklon kapitálu nebyl způsoben příliš silným využitím umělé inteligence ani skutečností, že investice do umělé inteligence dosahují vyšších výnosů. Ve skutečnosti nedošlo k prakticky žádné návratnosti investic do umělé inteligence, přičemž nárůst kapitálových výdajů v podstatě odpovídal nové verzi hesla „Postavte to a oni přijdou“.

Ale po 28. únoru a Trumpově zahájení války v Perském zálivu, kterou nelze vyhrát a která uvrhne globální ekonomiku do propadu, jaký jsme neviděli od poloviny 1970. let, se skutečně nacházíme na prahu stagflačních závodů.

Náklady na energie a paliva již prudce vzrostly. A co je nejdůležitější, uhlovodíky, které jsou těžařským strojem americké ekonomiky – motorová nafta používaná obrovskou flotilou nákladních automobilů, železnic a zemědělských traktorů – jsou již nad úrovní z roku 2022, kdy činily 5.40 dolaru za galon, a stále rostou.

Stejně tak se v předvečer setby již zdvojnásobily náklady na hnojiva, což znamená, že se sníží aplikační dávky, klesnou výnosy a ceny potravin prudce vzrostou do 4. července, kdy zprávy o stavu plodin od Ministerstva zemědělství USA víceméně předpovídají podzimní úroveň produkce.

A samozřejmě nikdo nevzal v úvahu, že katarské závody na zpracování zemního plynu byly úzce propojeny s polovodičovými závody v Jižní Koreji a na Tchaj-wanu a odtud s celým světovým výrobním sektorem. To vše prostřednictvím záchranného lana hélia získaného z přírodních zpracovatelských závodů.

Stručně řečeno, tyto prudce rostoucí ceny komodit budou tlačit inflační indexy výše, a to i přesto, že průmyslová produkce klesá v důsledku rostoucích nákladů a omezené dostupnosti. Trhy práce jsou zmrazeny stejně jako v době hlubokých lockdownů od dubna 2020, zatímco prodej nových domů klesá. 

To se dá nazvat stagflací, ale tentokrát Fed nebude schopen moc dělat ani s inflací, ani s recesními tlaky.

Inflační džin je už venku z láhve, ale Fed nemůže pořádně zabrzdit, jako Volcker, protože americká ekonomika se potácí pod hranicí 60 bilionů dolarů přírůstkového dluhu.

Zároveň válka a propuklý cyklus inflace komodit, který vyvolala, znamenají, že nemůže ani zapnout tiskařské stroje, aby „stimulovaly“.

Takže, jak jsme řekli: Tohle není stagflace vašeho dědečka. Ani zdaleka ne.

Přetištěno ze Stockman's soukromá služba